Di Henry Tougha
“La BCE ha una potenza di fuoco praticamente illimitata ed è l’unica istituzione UE con la volontà e la capacità di agire”, scrive Martin Wolf nella sua opinione sul Financial Times. Le alternative, come il ricorso al MES o i “coronabond” (o eurobond) sono inadeguate, troppo deboli e comunque controverse dal punto di vista politico per essere realizzate. Wolf, da europeista, si augura che la potenza di fuoco della BCE sia utilizzata per il salvataggio dell’euro, e questa non è esattamente la finalità che condividiamo. È comunque interessante che le voci più disparate si stiano sollevando da ogni parte per affermare con autorevolezza che non c’è altra soluzione percorribile, al momento attuale, se non un pieno e potenzialmente illimitato intervento della BCE con emissione di moneta, e che i prestiti sono del tutto inadeguati alla situazione.
di Martin Wolf
[La BCE] ha una potenza di fuoco praticamente illimitata ed è l’unica istituzione UE con la volontà e la capacità di agire.
L’eurozona sopravviverà al Covid-19? Se ci riuscirà, sarà per le stesse due ragioni per cui è già sopravvissuta alla crisi finanziaria: il timore di una rottura rovinosa e l’azione dell’unica istituzione capace di agire sulla dimensione di scala necessaria. Nel luglio 2012 Mario Draghi disse al suo audience a Londra: “Entro il nostro mandato, la BCE è pronta a fare qualsiasi cosa sia necessaria [whatever it takes, NdT] per salvare l’euro. E credetemi, sarà sufficiente”. La BCE lo sta dicendo anche adesso. Dovrebbe essere abbastanza.
La pandemia ha creato un enorme shock comune. Ma questo shock ha risultati asimmetrici. Tra i maggiori paesi membri, il più grande impatto è quello che ha colpito Italia e Spagna, ma la Francia si sta avvicinando alla loro situazione. Secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI), il prodotto interno lordo dell’eurozona si contrarrà del 7,5 percento quest’anno. Il PIL tedesco cadrà del 7 percento, ma quello italiano del 9,1 percento. Nelle previsioni del suo Fiscal Monitor, il FMI suggerisce che il deficit fiscale europeo arriverà al 7,5 percento del PIL, con il 5,5 percento della Germania e l’8,3 percento dell’italia.
Purtroppo anche queste stime appaiono ottimistiche. La proiezione di base del FMI nel suo World Economic Outlook assume che i lockdown finiscano nel secondo trimestre del 2020. Ma è abbastanza probabile che non sarà così, o che ci sarà poi bisogno di imporli nuovamente. Nello scenario di base, il PIL del paesi ad alto reddito si contrarrà complessivamente del 2 percento tra il 2019 e il 2021. Nell’alternativa peggiore, quella di un lockdown prolungato adesso, seguito da un altro lockdown nel 2021, il PIL potrebbe scendere di quasi il 10 percento nel periodo tra 2019 e 2021. Ciononostante, perfino nel suo scenario di base, il FMI prevede che il debito pubblico italiano lordo raggiunga il 156 percento del PIL quest’anno (dal 135 percento dell’anno scorso). Il debito sembra avviato a diventare gigantesco anche per molti altri paesi membri dell’eurozona entro i prossimi anni.
Questa consapevolezza ha portato all’attenzione quello che viene eufemisticamente chiamato “rischio di ridenominazione”, ovvero il timore di default, crisi finanziarie e, da ultimo, l’uscita dei paesi dall’eurozona. Perciò lo spread tra i rendimenti del debito italiano e la media pesata dei rendimenti dell’eurozona ha cominciato nuovamente a salire, anche a causa della sfortunata affermazione del presidente Christine Lagarde, secondo la quale il ruolo della BCE non è quello di “chiudere gli spread”.
Coi 750 miliardi di euro del suo PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme [programma di acquisto da emergenza pandemica]), lanciato il 18 marzo, la BCE ha sventato il pericolo. Isabel Schnabel, membro tedesco del board BCE, ne ha spiegato la ragione. La BCE, ha detto, ha due obiettivi generali: “ripristinare il funzionamento ordinato dei mercati finanziari dell’area euro” e garantire che “la nostra politica economica espansiva continui a trasmettersi a tutte le parti dell’area della moneta unica”.
I rischi di ridenominazione mettono a rischio entrambi gli obiettivi. Questo impone alla BCE un obbligo di intervento potenzialmente illimitato. Inoltre, dato che la maggiore sfida è stata quella della “eterogeneità” delle condizioni nell’eurozona, la BCE deve intervenire “in modo flessibile nel tempo, nelle diverse classi di asset e giurisdizioni”, come consentito ora dal PEPP. La BCE ha tempestivamente riportato la Grecia in carreggiata. Lo stesso PEPP ha un ruolo limitato nel tempo e nell’ampiezza. Ma i suoi stessi obiettivi dichiarati implicano che la BCE dovrebbe fare di più non appena fosse necessario. In sostanza, la BCE è impegnata ad agire come se fosse la Banca Centrale nazionale di ciascuno dei paesi membri. Dato che emette la seconda valuta di riserva più utilizzata al mondo, ha la capacità per farlo.
Tecnicamente, in una situazione deflattiva come quella attuale una banca centrale ha una potenza di fuoco illimitata. Può acquistare qualsiasi cosa, a qualsiasi prezzo voglia, tenendo conto di soli tre vincoli: primo, potrebbe esagerare con l’entità dell’intervento, scatenando vendite di valuta e inflazione; secondo, potrebbe oltrepassare i suoi poteri legali; infine, potrebbe distruggere il consenso politico che l’ha creata.
Il vincolo dell’inflazione è attualmente improbabile. A un certo punto, però, la BCE potrebbe dover invertire il proprio intervento e iniziare a vendere i titoli che detiene. Questo potrebbe creare dei problemi per i paesi più indebitati. Dal punto di vista legale, la Corte Costituzionale tedesca e la Corte Europea di Giustizia si sono finora espresse favorevolmente alla BCE. La Corte Europea di Giustizia lo farebbe ancora, a patto che la BCE mantenga una certa cautela. La Corte Costituzionale tedesca, però, potrebbe esprimersi contro la BCE. Questo creerebbe una crisi politica. La Germania ha una opzione di uscita credibile. Il ritorno al marco tedesco, però, creerebbe uno shock economico e politico enorme. I tedeschi sarebbero pazzi a esercitare questa loro opzione, per quanto possano detestare le azioni della BCE.
In breve, la BCE deve fare qualsiasi cosa sia necessaria per aiutare ogni singolo paese membro dell’eurozona a gestire la crisi. Dunque cosa dire delle discussioni parallele sul ruolo del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES), i “coronabond” o altre alternative simili?
Il MES appare irrilevante. La sua potenza di fuoco è troppo ridotta. Pertanto ha un ruolo solo nella misura in cui potrebbe servire ad attivare il programma di Outright Monetary Transactions (OMT) della BCE, inventato nel 2012. Ma dati i successivi sviluppi degli acquisti di titoli da parte della BCE, l’OMT oggi non è più rilevante. Inoltre, le condizioni imposte dal MES che arriveranno, se non ora, dopo, quando ci sarà bisogno del rinnovo dei prestiti, fanno di quel credito una maledizione. Si tratterebbe anche di un’opzione divisiva, in un momento in cui sarebbe necessaria la solidarietà.
Dal punto di vista politico uno strumento finanziario comune come i “coronabond” potrebbe essere attraente per alcuni, ma al tempo stesso una maledizione per altri. Non si realizzeranno. Tuttavia, questo strumento fornirebbe una naturale via di uscita per la BCE nel momento in cui volesse rivendere i titoli che si accinge ora ad acquistare. Altrimenti ci sarebbero difficoltà legate all’ammontare dei debiti in futuro. Perciò, a patto che i tassi di interesse rimangano bassi e la BCE giochi il suo ruolo di supporto, potremmo essere sorpresi dalla quantità di debito che risulterà comunque sostenibile. È il costo del debito, non il suo livello, che ne determina la sostenibilità.
Il crollo dell’eurozona sarebbe catastrofico. La BCE è l’unica istituzione con la volontà e la capacità di agire. I governi la dovrebbero sostenere. Dovrebbero considerare anche come ripulire il debito quando tutto sarà finito. È il tempo di agire, del “whatever it takes” una seconda volta.
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